香港IPOの試みが再び失敗し、ジュシュイタンの努力は無駄になった

2024年以来、Jushuitan、Duodian Shuzhi、Qiniu Intelligence、Yunzhisheng、Baiwang Holdings、Shengtong Technologyなど多くのSaaS企業が香港証券取引所に集まり、IPOに向けて全力疾走しており、最終的には喜ぶ人もいれば悲しむ人もいます。

中国最大の電子商取引SaaS ERPプロバイダーであると主張するJushuitanは、2度も拒否されているため、最も心配すべき企業である。 2023年6月19日、Jushuitanは香港証券取引所に上場申請を提出したが、申請は失敗に終わった。 2024年3月21日時点で、Jushuitanの2回目の香港株式目論見書は6か月前に発行され、9月23日に期限切れとなった。

ジュシュイタンの香港メインボード上場の2度の試みは失敗に終わった。理由は何でしたか？

IPOへの道：困難な道

ご存知のとおり、Jushuitan はワンストップの SaaS 製品とサービスを提供する e コマース SaaS 製品サプライヤーです。 Jushuitan ERPは同社の中核SaaS製品であり、主な機能には受注管理システム（OMS）、倉庫管理システム（WMS）、調達管理システム（PMS）、流通管理システム（DMS）などが含まれます。

中国の電子商取引市場の急速な発展により、Jushuitan は事業開発の余地と数多くの協力の機会を獲得し、それに応じて事業も成長しました。巨水潭の目論見書データによると、2023年の総収入と年間経常収入はそれぞれ6億9,720万人民元と8億5,010万人民元に達し、2021年から2023年までの年平均成長率はそれぞれ26.8％と30.4％となる見込みだ。一定の成長率はあるものの、新エネルギーなど100％を超える成長率を示すことも多い他の急成長産業と比べると、ジュシュイタンの「成果」は目を見張るほどのものではない。

しかし、比較的華やかな表面の裏には、依然として多くの課題と競争上のプレッシャーが潜んでいます。 Jushuitan の IPO は失敗し、SaaS 業界と Jushuitan 内部の多くの隠れた問題が次々と明らかにされました。

一方、ジュシュイタンは、収益は増えても利益は増えないという悪循環に陥っており、毎年巨額の損失を被り、マイナス要因に悩まされている。内部の運営や戦略的な配慮に問題があると疑わずにはいられない。

目論見書によると、2021年から2023年まで、巨水潭の営業収益はそれぞれ4億3,300万人民元、5億2,300万人民元、6億9,100万人民元で、損失はそれぞれ2億5,400万人民元、5億700万人民元、4億900万人民元で、3年間で12億5,100万人民元の損失となった。資産と負債はさらに心配です。 2020年から2023年にかけて、ジュシュイタンの資産負債比率はそれぞれ165.26%、170.24%、203.74%、310.07%となり、高い債務返済圧力に直面している。

一方、マクロ経済環境の変化や業界競争の激化の影響を受け、香港のSaaS企業の株価は総じて低迷しており、巨水潭の上場見通しも楽観的ではない。 Jushuitan に投資する株式投資機関、コーナーストーン投資家、株主は、Jushuitan の株式を保有することで期待される収益を得られず、重大な損失を被るリスクさえあります。

近年、香港上場のSaaS企業の株価パフォーマンスは理想的とは言えない。Youzanの株価は、2021年の最高値である1株あたり4.52香港ドルから、現在は1株あたり0.1香港ドル前後で低迷している。ウェイモブの株価は、2021年の最高値である1株当たり33.5香港ドルから現在は1株当たり約1.5香港ドルまで下落している。七牛スマートの株価は10月16日の香港株式市場への上場初日に57％近く下落し、発行価格を下回った。

ジュシュイタンのIPO失敗には、内部管理と戦略実行の足かせ、外部環境の変化の影響など、多くの理由があることがわかります。

利益の霧はまだ消えず、詐欺の嵐が再び現れた

香港証券取引所が鐘を鳴らす見込みはない。理由の1つは深刻な財務問題であり、もう1つは市場での評判の悪さです。

前述の通り、巨水潭は長年にわたり損失に苦しんでおり、累積損失は12億5100万元に達し、資産負債比率は300％を超え、深刻な損失を被っています。さらに明白なデータは、2023年に巨水潭の流動資産が11億4,900万元を記録し、流動負債総額が12億9,100万元に達したことである。流動負債が流動資産を上回り、すでに「支払不能」に陥っていた。

同時に、ジュシュイタンの研究開発、販売、マーケティングのコストは依然として高く、収益性はまったく見えていない。ジュシュイタンは、その概要の中で、

2023年の販売費およびマーケティング費は3億4,400万元、研究開発費は2億3,390万元でした。規模拡大に伴い損失が継続し、短期的には収益化が達成できないことが予想されます。

簡単に言えば、ジュシュイタンの現在の造血能力は心配であり、「血液を補充する」ために株式を公開して資金調達することが急務であるが、株価を支える完璧な財務実績がないことに苦しんでいる。

さらに深刻な問題は、新浪ファイナンスが、ジュシュイタンが報告書の代金を支払い、市場シェアのデータを水増ししていたことを明らかにしたことだ。ジュシュイタンの2度目の申請のスポンサーであるCICCと会計事務所プライスウォーターハウスクーパースは、後にサーコアのIPOとエバーグランデのIPOにおける金融詐欺で処罰された。 JushuitanのIPOデータにも不正があるのでしょうか？説明するのは難しいです。

新浪金融はかつて、Jushuitanが電子商取引運営SaaS市場シェアで第1位になったというデータはFrost & Sullivanのレポートから得たものであり、このレポートはJushuitanがFrost & Sullivanから96万人民元で「購入」したと指摘した。また、2023年6月に巨水壇が提出した目論見書では、巨水壇は報告書作成の手数料としてフロスト＆サリバンに60万人民元を支払うことに同意した。

ジュシュイタンが二次上場のために提供した目論見書データの信頼性は、スポンサーと会計事務所の両方が金融詐欺危機に深く関与しているという事実によっても影を潜めている。

9月13日、財政部と中国証券監督管理委員会はそれぞれ「エバーグランデ不動産事件」でプライスウォーターハウスクーパースに総額4億4100万元の罰金を科した。 10月26日、証券大手のCICCは、上海サーコアテクノロジー株式会社のIPO引受業務で職務を誠実に履行しなかったとして、中国証券監督管理委員会から警告を受け、800万元の罰金を科せられた。また、CICCのCICC Win-Winファンドは、ジュシュイタンのスポンサーとして、2020年6月にジュシュイタンのシリーズC資金調達に参加し、ジュシュイタンの株式の約2.5％を保有している。このことから、利害関係者であるCICCが、ジュシュイタンの上場を指導するプロセスに「ゴーサインを出した」のではないかとの疑念が浮上している。

（画像出典：Jushuitan 目論見書）

さらに、市場では、巨水壇が2度目の申請を提出した後、テンセントホールディングス関連の機関を基礎投資家として見つけたとの噂もある。しかし、テンセントホールディングス関連機関はデューデリジェンス中にジュシュイタンの金融詐欺を発見し、非常に憤慨した可能性がある。このネット上の噂が真実か嘘かは判断が難しいが、報告書を買収したりデータを水増ししたりした前科があるため、ジュシュイタンの弁護は弱いようだ。

実際の支配者の離婚は憶測を招く

巨水潭の実質支配者である羅海東氏の離婚騒動の現状は不明であり、隠れた株式リスクがあるかどうかも現在の市場の焦点の一つとなっている。

2020年、巨水壇の創業者である羅海東氏は「巨水壇は株式公開するだけの力を持っているが、2021年上半期まではIPOを検討しない」と公表した。 2021年、Jushuitanは明らかに上場の意図を持っていたが、目論見書の提出を2023年まで延期し続けており、これは実際の支配者の株式の凍結と関係している可能性がある。

公開情報によると、2020年末時点で、羅海東氏の19.65%の株式保有は離婚紛争のためすべて凍結されており、2022年末まで凍結が解除されなかった。

過去の経験から、投資家たちは、巨水潭の実際の支配者である羅海東氏の婚姻状況についてより懸念している。しかし、巨水壇が2度目に提出した目論見書には、羅海東氏の離婚争いの最新の進展は明らかにされなかった。将来さらに問題が起こるでしょうか?知る方法はありません。

現時点で確かなのは、巨水潭の実質的支配者である羅海東氏の婚姻状況が再び変化したり、持分に関するその他の法的紛争が生じたりすれば、持分構造の変化のリスクがさらに高まるということだ。 2番目に提出された目論見書によると、羅海東の最終実行可能日時点の株式保有率はおよそ43.98%だが、羅海東が保有する議決権は21.4%のみで、残りの22.58%の議決権は議決権代理契約を通じて管理されていた。

羅海東氏の離婚紛争がまだ解決していないと仮定すると、今後、離婚財産分与が絡むと、羅海東氏が直接保有する玉水潭の議決権の割合は大幅に低下し、10％程度にまで低下する可能性がある。この潜在的な変化は、間違いなくジュシュイタンの実際の支配の安定性に重大なリスクをもたらすでしょう。

投資家の懸念には理由がないわけではない。結局のところ、上場企業が実質的な支配者が離婚紛争に巻き込まれたために、好機を逃したという前例が市場にはあるのだ。

賭けの期限が近づいていることで、状況は間違いなく悪化している。 Jushuitan の IPO 計画はどうなるのでしょうか?

資本市場の低迷は、ジュシュイタンにとって最後の一撃となるかもしれない。

かつて、SaaS 業界は資本に大きく依存しており、ほとんどの SaaS 企業は急速な拡大を実現するために資金調達に依存していました。当時、資本市場は繁栄していました。現在、SaaS業界の投資・資金調達環境は成熟し、合理化が進み、投資家の姿勢は慎重になり、SaaS企業への大規模投資意欲は大幅に低下しています。

SaaS 業界における資金調達の件数と金額はともに大幅に減少しました。 IT Orangeのデータによると、2023年1月から7月にかけて、SaaS業界では50件の投資および資金調達取引がありましたが、2021年と2022年の同時期のそれぞれ153件と120件と比較して増加しています。投資・融資額は43億5,200万元で、2021年の同時期の258億2,000万元、2022年の142億3,700万元と比較して減少した。2024年上半期には、SaaS企業が資金調達を獲得するというニュースはほとんどなかった。

この資本に対する姿勢の変化は、SaaS 企業が運営上の困難や拡大の阻害という課題に直面することに直結しています。 IPO で損失を被った SaaS 企業は数多くあり、中には倒産の危機に瀕している企業さえあります。ジュシュイタンも苦境に立たされている。

一方、ジュシュイタンは多額の損失、資金繰りの悪化、資金調達の困難に苦しんでいる。財政状況の継続的な悪化は、同社の苦境をさらに悪化させるだろう。

2015年から2020年にかけて、巨水潭は7回連続で資金調達を行い、その総額は15億元近くに達したとみられる。投資家には、Amiba Capital、Yuanjing Capital、Sequoia China、CICC Capitalなどの著名な機関が含まれます。この成果は、市場がその初期の可能性を認識したことを間違いなく証明しています。しかし、4年が経過したが、ジュシュイタンは依然としてプライマリー市場で資本の支持を得ることができていない。

一方、ジュシュイタンは投資家と多くの賭博契約を結んでおり、賭博の時期が近づいている。これは、収益の見込みがなく、業績にプレッシャーをかけられているジュシュイタンにとって、間違いなく追い打ちをかけるような事態だ。

周知のとおり、VAM 契約では通常、対象企業が指定された期間内に株式を公開できなかった場合、投資家は対象企業の株主または実質的な支配者に合意価格で株式を買い戻すよう要求する権利を有すると規定されています。ジュシュイタンの前回の資金調達の合意日は2020年6月2日だった。2025年6月2日までに株式を公開できない場合は、買い戻し条件を満たす必要がある。

目論見書によると、2023年には、巨水壇の非流動負債には31億2800万元相当の転換償還優先株が含まれることになる。これらの優先株はすべて、同社の最初の 7 回の資金調達活動から生まれたものです。これらは潜在的な「時限爆弾」のようなもので、爆発するかどうかはジュシュイタンがうまく上場できるかどうかにかかっています。

2度目の申請提出の失敗により、ジュシュイタンのIPOに再び不確実性とリスクが加わり、ジュシュイタンに残された時間は多くありません。巨水壇が、巨額の損失、潜在的な株式リスク、詐欺の疑いなど、上記のような問題を解決できない場合、資本市場に参入できなくなる可能性があります。