運転資本の内容（専門家の意見交換：運転資本予測における10の大きな誤解）

プロフェッショナル エクスチェンジ: 運転資本予測における 10 大誤解

嘉学鑑定中国資産鑑定協会2022-06-30 17:24北京で公開

企業評価のプロセスでは、運転資本を予測する際に次のような誤解が生じる可能性があります。

誤解その10：企業評価における運転資本 = 流動資産 - 流動負債。財務管理の分野では、運転資本は通常、会社の流動資産から流動負債を差し引いた残高として定義されます。企業価値評価の実務においては、企業の流動資産から流動負債を差し引いた金額をそのまま運転資本占有額として用いる実務も行われている。このやり方は「暗記コピー」であり不適切です。企業価値評価分野における運転資本と財務管理分野における運転資本には範囲の違いがあります。企業価値評価の分野では、運転資本はフリーキャッシュフローの構成要素であり、割引キャッシュフローモデルは企業の営業資産の価値を計算します。非営業資産、非営業負債および余剰資産は、運転資本の構成には含まれません。なお、有利子負債は運転資本には含まれません。したがって、流動資産に含まれるトレーディング金融資産、デリバティブ金融資産、その他の受取手形、売却目的で保有する資産および余剰現金、および流動負債に含まれる短期ローン、トレーディング金融負債、デリバティブ金融負債、その他の支払手形および売却目的で保有する負債は、通常、運転資本の構成要素とはみなされません。企業価値評価における運転資本とは、営業活動に対応する流動資産と流動負債の差額を指します。投資活動および財務活動に対応する流動資産および流動負債は、運転資本の一部ではありません。例えば、前払プロジェクト資金、前払設備資金、前払勘定における固定資産の処分に対応する売掛金などは、投資活動に対応する資産であり、運転資本の計算の基礎としては使用されません。

誤解その9:運転資本では売掛金、買掛金、在庫の3つの勘定のみを考慮します。資金が営業活動によって占有される方法に応じて、運転資本は 3 つのカテゴリに分類できます。最初のカテゴリは他者によって占有される資金であり、代表的な勘定は売掛金です。 2 番目のカテゴリは他者が占有する資金であり、代表的な勘定は未払勘定です。 3 番目のカテゴリは、通常の業務を維持または占有するために必要な資金であり、代表的な勘定は在庫です。売掛金、買掛金、在庫は運転資本を構成する代表的な項目にすぎず、運転資本の全体を構成するものではありません。運転資本の最初のカテゴリには、受取手形、売掛金ファイナンス、前払費用、契約資産も含まれます。運転資本の 2 番目のカテゴリには、支払手形、前受金、契約債務、未払い従業員給与、未払い税金も含まれます。運転資本の 3 番目のカテゴリには、最適な現金保有も含まれます。

誤解その8:運転資本には最適な現金保有は含まれません。最適な現金保有は、占有されておらず、将来の事業活動で実際に使用される一時的な遊休資金のみであると考える人もいます。したがって、最適な現金保有は運転資本の構成要素ではありません。この見解は、資本占有と資本支払いの関係を混同しており、誤りです。生産と運営の完全なサイクル中に、「他者が占有する資金」が「他者が占有する資金」と在庫が占有する資金の合計よりも少ない場合、または現金費用の支払い時期が営業利益の回収時期よりも早い場合、会社は正常な生産と運営を維持するために現金で費用を「前払い」する必要があります。このような状況において、企業が事前に一定額の現金を確保しておかない場合、生産や操業が中断または遅延せざるを得なくなる可能性があります。このリスクを防ぐためには、緊急時に備えて事前に一定額の現金を蓄えておく必要があります。これが当社の最適な現金保有の根源です。企業が割り当てる最適な現金保有額は、事前に「ロック」された形で「占有」されており、この資金の一部は「自由ではない」状態になっています。これは、企業が生産活動や運営活動を行う際に負担する必要がある「代償」でもあります。したがって、最適な現金保有は運転資本の構成要素となります。

誤解その7：運転資本を計算する時間基準が一致しない

通常、運転資本の利用レベルは、資産または負債の回転率によって測定されます。売掛金回転率（本業収入÷売掛金残高）の計算を例にとると、分子は期間数、分母はポイント数となります。通常は、分子の期間値を年単位で反映するようにデフォルト設定されます。例えば、2021年の会社の本業の収入が4億円、2021年末の売掛金残高が1億円だとすると、売掛金回転率は4倍となります。この回転率を予測期間に当てはめると、同社の2022年の営業利益が6億元であると仮定すると、2022年末の売掛金残高は1.5億元になると予想され、同社の2022年の売掛金が5000万元追加で占められることを反映している。評価基準日が年度末でない場合は、運転資本を計算するための時間基準の不一致を避ける必要があります。例えば、評価基準日を2021年9月30日とすると、同社の2021年第1四半期から第3四半期までの主な事業収入は3億円、2021年9月30日時点の売掛金残高は1億円となります。売掛金回転率を3倍として計算し、予測期間に適用すると、運転資本を計算する時間範囲に不一致が生じます。正しいアプローチは、過去の回転時間を計算する場合でも、回転時間を予測期間に適用する場合でも、時間基準の一貫性を確保するために、主要事業収入の時間基準を一律に年間単位に変更することです。

誤解その6:純額に基づいて離職率を計算する。同社の2021年度の主な事業収入を4億円とすると、2021年度末の売掛金残高（原価）は1億円、貸倒引当金残高は20億円、売掛金帳簿価額（純額）は80億円となる。売掛金の帳簿価額（純額）に基づいて回転率（5倍）を計算するのは誤りです。正しい方法は、売掛金勘定残高（当初価値）に基づいて回転頻度（4回）を計算することです。その理由は、売掛金残高（原価）が顧客の占有する資金規模を十分に反映できるからです。顧客が占有している資金が不良債権になるかどうかは別の問題です。回転率を計算する際には、不良債権の影響を考慮する必要はありません。

間違いその5：運転資本の増加を計算する際に不良債権を考慮しない

企業が不良債権引当金を計上する行為は純利益を減少させますが、キャッシュアウトフローを生成せず、フリーキャッシュフローに影響を与えません。しかし、従来の企業フリーキャッシュフローの計算式（企業フリーキャッシュフロー＝税引後営業利益＋減価償却費－設備投資額－運転資本増加額）では、貸倒引当金は別途「繰り戻し」として扱われません。運転資本の増加を計算する際には、通常、不良債権引当金がフリーキャッシュフローに与える影響が考慮されます。

評価基準日、予測期間第 1 期末、予測期間第 2 期末における企業の売掛金および貸倒引当金の残高が次のとおりであると仮定します (その他の項目が運転資本に与える影響は無視します)。

売掛金残高（原価）は、会社の顧客が占有している資金の額を反映します。上記の表では、第 1 予測期間と第 2 予測期間に当社の顧客が占有する追加資金はそれぞれ 800 と 1100 ですが、このデータは運転資本の増加として直接カウントすることはできません。運転資本の増加額を計算する際には、当期に計上した貸倒引当金を「加算」する必要もあります。つまり、第 1 期の運転資本の増加額は 600（800-200）、第 2 期の運転資本の増加額は 800（1100-300）と予測されます。より簡単な方法は、期首の売掛金の帳簿価額（純額）を期末の売掛金の帳簿価額（純額）から直接差し引いて、当期の運転資本の増加額を算出することです。 2 つのアプローチは同じ結果をもたらします。

誤解その4

現金回転日数の計算では購入バッチの影響は考慮されません。

最適な現金保有レベルは通常、現金回転モデルを使用して計算されます。現金回転モデルでは、現金回転日数 = 売掛金回転日数 + 在庫回転日数 - 買掛金回転日数です。簡略化した図は次のとおりです。

例えば、ある自動車販売会社が合計 200 台の自動車を保有しているとします（20 台ごとに一括してローリング販売し、残りは主に流通や展示用とします）。 1台あたりの平均購入価格は20万、在庫残高は4000万です。年間の主な事業費用が5000万であると仮定すると、在庫回転日数 = (4000 ÷ 5000) × 360 = 288日となります。売掛金回転日数と買掛金回転日数を無視すると（または両者が相殺されると仮定すると）、現金回転日数は 288 日になります。年間の現金需要が6000万の場合、最適な現金保有量は（6000÷360）×288＝4800万となります。これは明らかに間違っています。

常識的に考えて、会社が確保する必要があるのは、20 台の車両を購入するために必要な現金だけです。正しいアプローチは、過剰な準備金を排除し、調達のための「基本バッチ」を考慮することです。余剰準備金を除いた在庫残高は20台×20万元＝400万元となる。年間の主な事業コストが5,000万元であると仮定すると、在庫回転日数 = (400 ÷ 5000) × 360 = 28.8日となります。売掛金回転日数と買掛金回転日数を無視すると（または両者が相殺されると仮定すると）、現金回転日数は 28.8 日になります。年間の現金需要が6,000万元であると仮定すると、最適な現金保有額は（6,000÷360）×28.8＝480万元となります。

つまり、余剰準備金は在庫の資金のみを占め、最適な現金保有レベルを計算する際には余剰準備金の影響を排除する必要がある。

3つ目の誤解は、信用政策が運転資本に与える「二重の影響」を考慮していないことです。企業の運転資本の構成の観点から見ると、企業信用政策は運転資本に「二重の影響」を与えることになる。売掛金支払期間政策を例にとると、企業が市場競争の圧力により売掛金支払期間を延長せざるを得ない場合、企業の運転資金に次のような「二重の影響」を与えます。一方では、売掛金支払期間の延長により売掛金残高が直接増加し、つまり、企業の顧客が占有する資金が増加します。一方、売掛金の支払期間が延長されると、会社の現金回転日数も同時に延長され、会社は支払リスクに対処するためにより多くの現金保有を留保する必要があります。顧客が保有する資金であろうと、会社の現金保有であろうと、それらはすべて「自由でない」資金です。資金の自由は貴重であり、企業はこれらの資金の「不自由さ」による対応する「コスト」も負担します。企業の信用政策が運転資金に及ぼす「二重の影響」のプロセスから、信用政策の管理強化が企業価値の向上に非常に重要であることがわかります。

誤解その2：運転資本の動向を無視する

企業の運転資金需要の規模と変化傾向は、企業の産業チェーンにおける位置や同業他社との競争、発展傾向を間接的に反映します。企業の運転資金需要が大きい場合、それはその企業が産業チェーンの弱い末端にあることを意味します。企業の運転資金需要が同業他社の需要よりも大幅に高い場合、その企業が同業他社との競争で不利な立場にあり、より高い運営リスクを抱えていることが明らかになることが多い。例えば、企業の運転資金需要が近年大幅に増加しているにもかかわらず、同期間に営業利益が大幅に減少している場合、企業の競争環境が急激に悪化し、営業リスクが急速に増加していることを意味します。このような状況では、企業を評価する際に、運転資本の推移傾向によって明らかになるリスクを無視したり、企業の過去の運転資本回転期間を依然として使用したりすると、過大な評価につながる可能性があります。さらに、必要な運転資金の額も会社の発展段階に合わせて調整する必要があります。例えば、企業が成熟段階にあり、事業規模が比較的安定している場合、運転資金の需要は大きく変動しないはずです。

誤解その1

安定期には運転資本の増加によるキャッシュフローへの影響は考慮されない。

企業の安定状態には3つのタイプがあります。第一に、安定期間中に企業の規模が変化しない（つまり、長期成長率がゼロである）。第二に、安定期に企業規模が拡大し続けること（すなわち、長期成長率がプラスであること）。第三に、安定期に企業規模が継続的に縮小する（つまり、長期成長率がマイナスになる）。

安定期における企業の長期成長率がゼロであるということは、運転資本の増加もゼロであることを意味します。現時点では運転資金の増加による影響を考慮する必要はありません。ただし、安定期における企業の長期成長率がゼロでない場合は、運転資本の増加の影響を考慮する必要があります。

では、安定期における運転資本の増加がキャッシュフローに与える影響をどのように考えればよいのでしょうか。正しいアプローチは、次の式を使用して安定期間の値を計算するときに、運転資本の増加がキャッシュフローに与える影響を考慮することです（この式のより詳細な説明については、「評価佳華」第6号を参照してください）。

上記の式では

これは、長期的な成長に必要な追加資本の「コスト」を定量化するもので、運転資本の増加はその 1 つの要素です (追加資本のもう 1 つの要素は設備投資です)。

長期成長率がゼロより大きい場合を例にとると、企業規模の成長に対応する運転資本の増加がプラスの場合、企業は規模の成長を支えるためにより多くの資本を投資する必要があること、つまり、投下資本が増加し、投下資本利益率（ROIC）が低下することを意味します。

それに応じて上昇します。

出典: 嘉学評価

著者: 邱 凱朗

（この記事は著者の意見です。コメントや交流は大歓迎です。）