江蘇省の小規模工業塩メーカーの販売状況（塩化学大手、蘇岩井神：地域主導のパターンが形成され、塩製品の収益性が安定している）

塩・化学大手の蘇岩井神：地域主導のパターンが形成され、塩製品の収益性が安定

（レポート作成者/アナリスト：民生証券の劉海栄氏と李家豪氏）

蘇岩景神は江蘇省塩業集団有限公司が管理する子会社です。2015年に上場し、主に塩鉱山の採掘、塩および塩化学製品の生産と販売を行っています。主な製品には食卓塩、二アルカリ工業塩、小工業塩、ソーダ灰などがあります。

同社の塩および塩化学品の生産能力は国内トップクラスであり、長年にわたり中国の塩生産業界のトップ10企業に選ばれています。

同社は8つの塩井の採掘権を所有しており、120億トン以上の資源埋蔵量を保有している。埋蔵量が豊富で、品質が優れ、鉱床が厚く、鉱石層の塩分含有量が高く、塩層の品位が高い。年間の認可採掘量は約1,200万トンです。塩及び塩資源加工製品の年間総生産量は800万トンを超え、全国の塩業界でトップクラスであり、塩生産能力は500万トン（うち食塩120万トン）、ソーダ灰60万トン、硫酸ナトリウム50万トン、塩化カルシウム35万トンなどがある。

主な製品としては、塩類（食塩、二アルカリ工業塩、小工業塩）、ソーダ灰、硫酸ナトリウム、塩化カルシウムなどがあります。生産能力は、塩500万トン（食塩120万トン）、ソーダ灰60万トン、硫酸ナトリウム50万トン、塩化カルシウム35万トンです。同社は2022年に食塩116万トン、工業塩578万トン、ソーダ灰73万トン、ミョウバン27万トン、塩化カルシウム30万トンを生産した。

同社の最大株主は江蘇省塩業集団有限公司で、株式の62.44%を保有している。その他の株主は分散しており、保有する株式は少額です。主要持株子会社は11社あり、そのうち6社は完全子会社です。

売上規模は着実に拡大しており、収益性も大きく向上しています。

同社の収益規模は2018年の27.6億元から2022年には59.7億元に増加し、年平均成長率（CAGR）は21.2％となる。同社は2019年に大規模な資産再編を実施した後、営業利益は段階的に増加して41.9億元に達し、2019年から2022年にかけて着実な上昇傾向を維持した。

同社の親会社株主に帰属する純利益は、2018年の1億5,000万人民元から2022年には8億人民元に増加し、年平均成長率（CAGR）は53.5％となる。 2019年以前、同社の親会社株主に帰属する純利益は2億元を下回っていた。 2019年の同社の資産再編により、親会社の株主に帰属する純利益もわずかに増加し、2億6000万元となった。 2020年は微減。塩業とソーダ灰業の好況により、21～22年は利益が急伸する見通し。

売上総利益率と純利益率に関して言えば、2018年から2020年にかけて、同社の売上総利益率は30％前後で推移し、純利益率は5％前後で推移しており、過去3年間上昇傾向を維持している。 2022年には、売上総利益率と純利益率はそれぞれ33％と14％に達しました。

事業構造面では、塩製品事業とソーダ灰事業の収益が着実に増加しており、それぞれ総収益の約40％と30％を占めています。 2019年の大規模な資産再編後、その他の事業セグメントの割合が大幅に増加し、その他の事業からの収益が総収益の20〜30％を占めました。

パターン形成 用途分類に応じて、塩製品は食卓塩、二アルカリ工業塩、小型工業塩に分けられます。食塩は人々の生活に必要不可欠なものであり、食塩に含まれるナトリウムは人間の成長と発達に欠かせない要素です。二アルカリ工業塩は二アルカリ産業の主原料であり、主に苛性ソーダとソーダ灰の生産に使用されます。小工業塩は、二アルカリ工業塩以外の工業塩であり、主に印刷や染色などの業界で使用されます。

二アルカリ工業塩と小型工業塩の生産量と販売量は主に二アルカリ産業などの下流産業の運営に依存しており、循環性が比較的明らかです。食塩は住民の生活に欠かせないものであり、生産量や販売量も比較的安定している。住民が食べ物を漬ける冬季に塩の需要が増加する時期を除けば、需要サイクルは比較的弱い。しかし、減塩運動の推進や人口規模の全体的な安定により、国内の塩の総消費量は1,000万トン前後で安定し、緩やかな減少傾向にあります。

製品価格の観点から見ると、塩改革後、塩の卸売価格は大幅に下落しましたが、スーパーマーケットの塩の価格は​​基本的に安定しており、利益は卸売企業から小売企業に移行しました。

一般的に、現在の国内の塩の生産能力は消費者の需要を上回っており、ある程度の供給過剰状態にあります。したがって、生産と販売が一体化され、強力なチャネル管理能力を備えた企業は、課題に対処する能力がより高くなります。

近年、塩改革の進展に伴い、塩会社間の競争が激化している。 2016年4月22日、国務院は「塩業体制改革方案」（国発[2016]第25号）を施行し、塩専売制度の堅持を基本に供給側の構造改革を推進した。 2年間の移行期間中、主に塩の生産と販売に対する地域制限を撤廃し、省レベルの塩卸売企業と指定塩生産企業に省をまたいだ自主経営を許可し、塩の販売価格の市場化を推進した。

塩改革の実施は、我が国の塩産業と塩産業企業の発展に大きな影響を与えました。市場を掌握するために、大手塩会社は食用塩製品の研究開発の主力となり、製品開発への努力を継続的に強化し、「天然グリーン、生態健康、機能細分化」の方向に発展させています。塩会社間の差別化競争はますます熾烈になってきている。

原料塩の供給側の改革は、生産能力の削減、在庫の削減、負債の解消、コストの削減、欠点の解決において前向きな結果をもたらし、目覚ましい成果を上げました。

第13次5カ年計画末までに、国内の原塩生産能力は1億2000万トン、原塩消費量は1億591万トン、生産能力の消費保証率は113％で、期初より9％減少し、能力余剰率は10％に近づいた。期末の原塩生産量は9,640万トン、稼働率は80％で期首比2％増加した。

2022年時点で、我が国の生塩生産能力は1億1,585万トンにさらに減少し、生産量は8,390万トンとなる見込みです。わが国の社会経済の発展に伴い、わが国の製塩技術は大きく進歩し、全体的な塩の生産量は増加しつつ安定しています。 2022年、我が国の食用塩の生産量は1,241万トンで、前年比1.12％増加しました。

私の国の食用塩製品は国際貿易において主に輸出されており、輸入は比較的少ないです。近年、我が国の食用塩の輸出量は大幅に増加し、一方で輸入量は大幅に減少しました。

住民の生活環境が改善されるにつれて、健康的な食事に対する人々の要求は徐々に高まり、中高級塩の需要が大幅に増加しました。近年、我が国の塩の需要量は約 1,150 万トンで推移しています。

現在、我が国には登録された塩会社が約 290 社あり、そのうち 131 社は指定塩生産企業です。上場している塩会社には主に、蘇岩景神、鹿陰投資、雲南能源投資などがある。

業界の市場シェアの観点から見ると、わが国の塩企業は数が多く、規模が小さく、分布が分散しており、全体的に力が弱いという特徴があり、業界の市場集中度は低い。

2021年、陸銀投資の塩製品は市場の11.74%を占め、蘇岩景神の塩製品は市場の9.4%を占め、雲南エネルギー投資の塩製品は市場の2.69%を占めた。

基礎化学工業の主要製品である塩酸、苛性ソーダ、ソーダ灰、塩化アンモニウム、塩素などは、主に工業塩を原料として生産されています。

工業塩は用途により二アルカリ塩と小工業塩に分けられます。二アルカリ塩は二アルカリ産業の主原料であり、主に苛性ソーダとソーダ灰の生産に使用されます。小工業塩は二アルカリ塩以外の工業塩であり、主に漂白・染色、皮革製造、冶金、製氷・冷凍、セラミック・ガラス、医薬品などの産業で使用されます。

塩は化学産業の基礎原料であり、その下流の顧客は主にアルカリ化学会社です。苛性ソーダは国民経済の基礎化学原料であり、塩素アルカリ産業の主力製品です。用途は幅広く、主にパルプ、アルミナ、石鹸、染料、水処理などの製造に使用されています。

近年、我が国の苛性ソーダ生産量は、主にアルミナ、ビスコース繊維、製紙などの下流産業からの需要の増加により、増加を続けています。ソーダ灰はソーダとも呼ばれ、重要な無機化学原料です。密度と堆積性により軽質ソーダ灰と重質ソーダ灰に分けられます。

重質ソーダ灰は主に板ガラスや太陽光発電ガラスの製造に使用され、軽質ソーダ灰は主に化学工業、冶金、国防、繊維、印刷染色、食品など幅広い用途があります。近年、我が国の苛性ソーダ生産量は変動と増加を繰り返していますが、これは主に太陽光発電ガラスにおけるソーダ灰の使用量の増加によるものです。

白川英富によると、ソーダ灰と苛性ソーダを生産する際の工業塩の化学反応関係に基づくと、1トンの苛性ソーダを生産するには約1.5トンの工業塩が必要であり、1トンのソーダ灰を生産するには約1.2トンの工業塩が必要である。したがって、わが国における 2 つのアルカリ用の工業用塩の消費量は、2 つのアルカリ産業の生産量に基づいて推定されます。

計算結果から、我が国の二アルカリ産業の発展に伴い、我が国の二アルカリ用工業塩の消費量は年々増加し、2017年の8,260万トンから2022年には9,475万トンに達し、年平均成長率は2.8％であることが分かります。同時に、食用塩と飼料用塩の需要と相まって、我が国の塩製品全体の需要は膨大です。

ソーダ灰産業はミッドストリーム産業に属します。上流の原料は主に石炭、天然ガス、粗塩、石灰石などです。下流の需要は主に日用ガラス、板ガラス、太陽光発電ガラス、洗剤、食品添加物などの分野にあります。

現在、ソーダ灰の製造方法は、天然アルカリ法と化学合成法の2種類に分けられます。化学合成法はさらにソーダ灰法とアンモニアソーダ法の2種類に分けられます。

天然ソーダが豊富な米国などの国では、ソーダ灰は主に天然ソーダ法によって生産されます。我が国では、天然ソーダ資源の不足と天然ソーダプロセスの生産能力の低さから、化学合成が我が国のソーダ灰生産プロセスの 95% を占めています。

近年、我が国のソーダ灰の生産能力は3,000万トン程度で推移しています。老朽化した生産能力の廃止に伴い、環境保護やエネルギー消費の圧力により新たな生産能力の承認が難しく、稼働率は引き続き高い水準（80％～90％）を維持しています。 2022年、わが国にはソーダ灰生産会社が40社以上あり、生産能力は3,416万トン、実際の生産量は2,852万トン、稼働率は83.49％でした。

ソーダ灰は大量のエネルギーを消費する産業であるため、供給面では厳しい政策上の制約を受けています。省エネや炭素削減の変革要求に応じて、将来的には一部の非効率な生産能力が徐々に市場から撤退する可能性があります。今後は、新たな生産能力は天然ソーダ灰が中心となり、競争環境が再編されることが予想されます。

元興エネルギーの第1期500万トン天然ソーダプロジェクトは、2023年6月に稼働を開始する。また、新たに追加された生産能力には、安徽紅紫芳20万トン、重慶湘宇20万トン、連雲港徳邦60万トン、河南金大地70万トンが含まれる。

ソーダ灰産業の生産能力は大幅に増加し、天然ソーダ灰の割合は徐々に増加するでしょう。現在、我が国の天然ソーダ灰の生産能力はわずか180万トンです。元興エネルギーの天然ソーダ灰が市場に投入されて以来、天然ソーダ灰の総量は大幅に増加しました。

天然アルカリは、生産コストや環境問題の面で合成アルカリよりも明らかに有利であり、また深刻な環境汚染を伴うため、合成方法は生産能力削減の可能性に直面するでしょう。現在、我が国のソーダ灰の需要は約2,800万トンであり、近年着実な成長を続けています。

ガラス産業はソーダ灰の最も重要な下流産業であり、その消費量はソーダ灰生産量の約70％を占めています。国家のカーボンピークとカーボンニュートラル戦略を背景に、全国で数多くの新しい太陽光発電ガラス生産ラインが追加されており、今後中国のソーダ灰の需要は大幅に増加すると予想されています。

循環型経済の利点。

同社の産業システムは「岩塩資源の総合利用と循環型経済の技術革新」を中核とし、循環型経済の大きな優位性を有している。独自に開発された地下循環式ソーダ灰生産プロセスは、工業情報化部によって推進が奨励されている唯一のソーダ灰生産プロセスとしてリストされています。業界内の他の企業にも使用が認可およびライセンスされており、業界内で推進および適用されています。

国が企業を奨励し、支援して地下ガス貯蔵施設の拡張や改修、新規建設プロジェクトを積極的に推進するという新たな状況に対応して、当社は技術研究開発とプロジェクト建設を強化しました。 「蘇岩井神滕州張興ガス貯蔵第1期プロジェクト」が正式に承認され、着工され、同社は塩空洞の総合的な開発と利用を新たな成長ポイントとする循環型経済産業モデルを開始したことを示しています。

同社は国内塩業界で埋め戻し採掘技術を採用した最初の企業であり、塩採掘地域の地質学的災害を解決するための実証に成功し、天然資源省から全面的な承認を得ました。

鉱物資源における優位性。

当社は、豊富な埋蔵量、優れた品質、厚い鉱床、高い塩分含有量、高品位の塩層を備えた鉱物資源を所有しています。張興塩鉱、下関塩鉱、江南塩鉱、石塘塩鉱など8つの鉱区の採掘権は、総資源埋蔵量が鉱石121.4億トン、塩化ナトリウム70.94億トン、付随する硫酸ナトリウム11.05億トンで、認可生産規模は年間1194万トンである。

豊富な塩鉱山資源は、塩や塩化学製品に必要な塩水の継続的な供給を保証し、中国に国内の塩産業における大きな優位性を与えています。当社は塩の生産専用に高品質の採掘地域を選択し、塩製品の優れた品質を保証しています。

立地と交通の優位性。当社は、ソーダ灰や塩素アルカリなどの化学産業の重要な生産地域であり、経済的に活発な中国東部地域に位置しています。塩および塩化学製品に対する市場需要は強く、立地上の優位性も良好です。

小工業塩、二アルカリ工業塩、円明塩は一定の販売半径を持っています。同社は他の輸送手段と比較して、販売半径が長くコストが低い水上輸送を採用しています。

同社は江蘇省淮安市に拠点を置き、川と海を結ぶ京杭大運河に自社の埠頭を保有している。北京・上海、同三、寧連などの多くの高速道路が領土内で交差し、新昌鉄道が領土内を通っています。水上および陸上輸送は非常に便利であり、企業が市場競争に参加するための独自の条件を作り出しています。

5.1 利益予測の前提と事業分割

主な前提:

1) 高級ブランド化と製品構造の最適化により、食卓塩の価格は​​年々上昇しています。 23～25年の食塩の平均販売価格は697、711、725元/トン、粗利益率は32％、36％、37％になると想定されています。工業用塩の繁栄は、下流の2つのアルカリ産業と高い相関関係にあります。石炭価格の低下とソーダ灰の好況低下により、平均販売価格は下落すると予想されます。 23～25年の工業塩の平均販売価格は320、300、300元/トン、粗利益率は39％、45％、45％になると想定されています。

2) 国内の天然ソーダ灰生産能力建設やその他のソーダ灰移転プロジェクトが段階的に実施されるにつれて、ソーダ灰価格は新しい生産能力の影響を受けて徐々に下落すると予想されます。 23～25年のソーダ灰の年間平均市場価格は2,300、2,000、1,900元/トンになると想定されています。

3) 当社の塩化カルシウム製品はコスト面で優れた優位性があり、下流用途の需要も安定しています。同社製品はフル生産・販売を維持する見込み。石炭コストが下がるにつれて、塩化カルシウムの価格も下がると予想されます。 2023～2025年の塩化カルシウムの平均販売価格はそれぞれ800、750、700元/トンになると予測されています。

5.2 評価分析

同社は塩および塩化学産業を営んでおり、上流では塩鉱山の生産能力、下流ではソーダ灰、塩化カルシウム、硫酸ナトリウムなどの製品を生産しています。比較対象企業として、塩と化学品の統合生産モデルを採用している雪天塩業、中国国家塩化工、雲南省能源投資を選定した。 2023年～2025年の平均PEは13/10/9倍です。

2023年～2025年の親会社株主に帰属する純利益は6億7,200万元/6億5,500万元/7億4,800万元と予測しており、EPSは1株当たり0.86/0.84/0.96元に相当し、2023年5月26日の株価の11/11/10倍のPEに相当します。23年間のPEは業界平均よりわずかに低いです。

1) 塩業界における競争激化のリスク。塩市場の競争はますます激しくなり、粗利益率は簡単に圧迫されます。企業は、生産と販売の一体化のメリットを十分に発揮し、生産と販売の連携、チャネルの構築と販売資源の統合をさらに強化し、複数のチャネルを通じて国内外の市場シェアを強化する必要があります。

2) エネルギー価格変動のリスク。石炭は当社が塩や塩化学製品を生産するために必要な主要なエネルギー源であり、その価格変動は当社の製品粗利益率に大きな影響を与えます。

3) 下流の需要が期待を下回るリスク。今後、マクロ経済の不確実性により、経済回復が期待を下回り、下流需要が弱まると、当社の業績の継続的な成長に影響を及ぼすことになります。

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このレポートは[Yuanzhan Think Tank]からのものです。